2018年5月，東方園林（002310）發(fā)債意外遇冷，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其償債能力的擔(dān)憂，公司股價(jià)一路狂泄，半年內(nèi)市值蒸發(fā)近400億元，縮水幅度超六成。

　　2019年1月31日，東方園林再發(fā)“利空”。公司一改此前的樂觀預(yù)期，下修全年業(yè)績(jī)最低至16.33億元，預(yù)計(jì)同比至多下滑25%。

　　然而，或許是大環(huán)境的改善，“利空”之下的東方園林沒有再度受挫，反倒由此開啟一輪股價(jià)反彈行情。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，股價(jià)的長(zhǎng)時(shí)間下跌會(huì)使得負(fù)面方向的思考和演化變得足夠充分，當(dāng)負(fù)面信息被充分體現(xiàn)后，正面解讀便可展開。相對(duì)于業(yè)績(jī)而言，融資規(guī)模和償付能力才是體現(xiàn)東方園林發(fā)展?jié)摿Φ年P(guān)鍵指標(biāo)。

　　自2018年年底至今，東方園林已先后完成了超過70億元的債券兌付工作，并開始啟動(dòng)新一輪投融資計(jì)劃，公司的反轉(zhuǎn)邏輯或在于此。

　　“危機(jī)”暫緩股價(jià)反轉(zhuǎn)

　　東方園林原本主營(yíng)園林環(huán)境景觀設(shè)計(jì)和園林綠化工程施工業(yè)務(wù)，公司于2009年在深交所上市。

　　2009年至2013年，東方園林業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)迅猛，公司營(yíng)業(yè)收入由5.84億元增至49.74億元，年均增長(zhǎng)70.83%；凈利潤(rùn)由8373萬(wàn)元增至8.89億元，年均增長(zhǎng)81.51%。

　　2014年，受房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑和地方政府債務(wù)調(diào)控等外部因素的影響，東方園林業(yè)績(jī)開始出現(xiàn)下滑，公司隨即提出“二次創(chuàng)業(yè)”，在嘗試通過PPP模式開展業(yè)務(wù)的同時(shí)，先后涉足水系治理、全域旅游以及固廢處理等業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

　　得益于新增業(yè)務(wù)提振，2016-2017年，東方園林分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.64億元和152.26億元，同比分別增長(zhǎng)59.16%和77.79%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.96億元和21.78億元，同比分別增長(zhǎng)115.23%和68.13%。同期，公司市值由171.84億元的低位升至614.06億元，增幅超過兩倍。

　　令人猝不及防的是，2018年5月21日，東方園林尾盤突然急速“跳水”，期間一度觸及跌停。此后，公司股價(jià)持續(xù)“崩塌”，半年內(nèi)市值縮水幅度超過60%。

　　公開信息顯示，東方園林的股價(jià)“崩盤”始于公司的一則債券發(fā)行公告。2018年5月21日下午4時(shí)，東方園林發(fā)布《2018年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)發(fā)行結(jié)果公告》稱，公司發(fā)行的2018年第一期公司債最終募集資金金額為5000萬(wàn)元。

　　按照原本計(jì)劃，東方園林第一期債券的發(fā)行規(guī)模為不超過10億元。其中，有5億元募集資金計(jì)劃用于償還公司即將到期的債務(wù)，剩余資金則用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

　　由于最終募資規(guī)模僅為原計(jì)劃的5%，東方園林的高額債務(wù)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其償債能力的擔(dān)憂。

　　有分析指出，截至2018年6月，東方園林的有息負(fù)債規(guī)模約為103.86億元，包括33.95億元短期借款、22.37億元應(yīng)付債券、39億元短期應(yīng)付債券以及5.07億元長(zhǎng)期借款。其中，公司需要在2018年年底前兌付的債券金額接近29億元。而同期，公司的賬面貨幣資金僅為20.34億元。

　　同時(shí)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年1-5月，兩市共有69只債券宣布發(fā)行失敗，較2017年同期增長(zhǎng)72.5%，涉及公司共計(jì)59家。其中，4月至5月間，共有37只債券發(fā)行失敗，占比達(dá)到53.62%。此外，包括盾安集團(tuán)、神霧環(huán)保（300156）、富貴鳥(1819.HK)、凱迪生態(tài)、中安消在內(nèi)的多家公司也在此期間相繼爆出債券違約事件。

　　諸多公司債務(wù)違約事件的集中爆發(fā)，使市場(chǎng)對(duì)東方園林的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)疑持續(xù)放大，進(jìn)而引發(fā)了股價(jià)“踩踏”。

　　與市場(chǎng)觀點(diǎn)相對(duì)，東方園林認(rèn)為，公司的經(jīng)營(yíng)狀況一直良好，并不存在兌付危機(jī)。

　　在接受投資者調(diào)研時(shí)，東方園林表示，公司發(fā)債遇冷主要是因?yàn)榫o信用疊加民企違約潮引發(fā)的市場(chǎng)擔(dān)憂，導(dǎo)致了極端的“民企一刀切”現(xiàn)象；另外，在面對(duì)四、五月份資管新規(guī)落地和部分信用債券主體違約引發(fā)的大量債券取消和延期發(fā)行情況下，未能及時(shí)調(diào)整發(fā)債時(shí)點(diǎn)和進(jìn)度，也是導(dǎo)致發(fā)債遇冷的誘因。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年6至12月間，東方園林累計(jì)兌付債券本息30.46億元，完成了對(duì)2018年全部債券的兌付工作。2019年1月至2月，公司先后兌付15.89億元短期債券以及12.46億元超短期融資債券，公司違約風(fēng)險(xiǎn)得到緩解。

　　或是基于上述原因，此后發(fā)布業(yè)績(jī)“變臉”公告的東方園林股價(jià)非但沒有下跌，反而迎來(lái)意外反轉(zhuǎn)。

　　2019年1月31日，東方園林發(fā)布《2018年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告》，將此前預(yù)計(jì)的2018年凈利潤(rùn)金額由21.78億-28.31億元，下調(diào)為16.33億-21.78億元；公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆?%-30%下調(diào)為-25%-0%。

　　但交易數(shù)據(jù)顯示，截至2019年2月27日，東方園林股價(jià)已較年初上漲19.40%。

　　千億訂單待“哺”

　　自2014年起，東方園林開始嘗試改變?cè)械墓こ虡I(yè)務(wù)模式，并逐步向PPP(政府和社會(huì)資本合作：Public-Private Partnership)投資模式轉(zhuǎn)型。

　　與傳統(tǒng)工程模式相比，PPP模式下的項(xiàng)目主要由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及維護(hù)工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)。

　　由于有社會(huì)資本參與項(xiàng)目投融資，PPP模式下的工程項(xiàng)目可以在很大程度上緩解公共部門的短期財(cái)務(wù)支出和債務(wù)擴(kuò)張壓力，有效減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，進(jìn)而幫助公共部門撬動(dòng)更多、更大規(guī)模的項(xiàng)目投資，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)速度；同時(shí)，項(xiàng)目施工企業(yè)也可以借此獲得更多的項(xiàng)目訂單提升業(yè)績(jī)。

　　因此，2015年11月，東方園林以12.75億元價(jià)格完成對(duì)上海立源水處理技術(shù)有限責(zé)任公司和中山環(huán)保產(chǎn)業(yè)股份有限公司的收購(gòu)，公司逐步完成由從事市政園林工程建設(shè)為主的企業(yè)向以水系治理為主的生態(tài)修復(fù)企業(yè)的轉(zhuǎn)型。

　　伴隨水治理行業(yè)需求爆發(fā)，2016年起，東方園林的PPP訂單得以快速累積。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年，東方園林共計(jì)中標(biāo)PPP訂單投資總額380.1億元；2017年，東方園林共計(jì)中標(biāo)PPP項(xiàng)目50個(gè)，涉及水環(huán)境綜合治理、全域旅游、市政園林和土壤礦山修復(fù)等領(lǐng)域，中標(biāo)金額合計(jì)715.71億元，同比增長(zhǎng)88.3%；截至2017年年底，公司累計(jì)中標(biāo)PPP項(xiàng)目88個(gè)，累計(jì)投資額1434.51億元。

　　2018年1-6月，東方園林新增中標(biāo)PPP項(xiàng)目36個(gè)，中標(biāo)金額339.48億元，公司累計(jì)投資額增至1773.99億元。

　　根據(jù)年報(bào)，正常情況下，東方園林的項(xiàng)目運(yùn)作周期約為1-3年，部分項(xiàng)目周期約為3-5年。這意味著，僅以2017年至2018年6月間新增訂單規(guī)模計(jì)算，未來(lái)5年，東方園林的年均可執(zhí)行訂單金額接近300億元。

　　在接受投資者調(diào)研時(shí)，東方園林曾表示，PPP項(xiàng)目的關(guān)鍵在于融資額度，公司未來(lái)能與銀行簽訂多少戰(zhàn)略協(xié)議，就能看到未來(lái)有多少發(fā)展?jié)摿?。與之相比，業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)是相對(duì)滯后性指標(biāo)，公司的成長(zhǎng)空間更有賴于企業(yè)的融資規(guī)模。

　　根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目前，PPP項(xiàng)目的資金來(lái)源主要包括項(xiàng)目資本金和外部融資兩種途徑。其中，項(xiàng)目資本金占項(xiàng)目總投資比重約為20%-30%，由社會(huì)資本方支付，其余部分有賴于外部融資。

　　當(dāng)項(xiàng)目總投資為20億元時(shí)，需先由社會(huì)資本支付4億元至6億元的項(xiàng)目資本金，并成立SPV公司。之后，經(jīng)由SPV作為融資主體進(jìn)行項(xiàng)目融資。一旦SPV公司完成項(xiàng)目融資，就可以向社會(huì)資本方支付項(xiàng)目施工款。

　　由于社會(huì)資本承接工程可以獲得接近15%的業(yè)績(jī)回報(bào)，這使得社會(huì)資本僅需承擔(dān)項(xiàng)目投資總額5%左右的額外支出便可以撬動(dòng)項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)，并將原本的項(xiàng)目資本金用于其他PPP項(xiàng)目開發(fā)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目訂單和收入的高速增長(zhǎng)。

　　以東方園林為例，2017年，東方園林投入PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)投資款約為55.37億元，較2016年同比增加36.22億元；同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約為29.23億元。公司投資PPP項(xiàng)目公司凈流出資金約為6.99億元。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年，東方園林各類施工業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入127.03億元。以PPP業(yè)務(wù)占比80%計(jì)算，公司凈流出資金占PPP類業(yè)務(wù)收入比重約為6.88%。

　　基于此種邏輯，年初至今，東方園林已然開啟了新一輪投融資計(jì)劃。其中，除傳統(tǒng)的銀行授信和公司債以外，公司還先后公布了包括優(yōu)先股、債權(quán)融資、發(fā)行境外債券在內(nèi)的多種融資方案。

　　根據(jù)公告，2018年11月，東方園林發(fā)布了《2018年非公開發(fā)行優(yōu)先股股票預(yù)案》，計(jì)劃募集40億元資金用于償還金融機(jī)構(gòu)貸款及兌付到期債券。

　　2019年1月，東方園林發(fā)布了《關(guān)于擬發(fā)行債權(quán)融資計(jì)劃的公告》以及《關(guān)于擬發(fā)行境外債券的公告》，公司計(jì)劃分別在北京金融資產(chǎn)交易所發(fā)行不超過15億元的債權(quán)融資計(jì)劃以及不超過5億美元的境外債券。

　　2月26日，東方園林發(fā)布《2019年面向合格投資者公開發(fā)行公司債券(第二期)上市公告書》，公司完成募集資金7.8億元。至此，公司獲批的15億公司債基本發(fā)行完畢。

　　經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至2019年2月，東方園林已累計(jì)拋出約102億元的債權(quán)募資計(jì)劃。同時(shí)，公司還審議通過了《關(guān)于2019年向銀行申請(qǐng)累計(jì)不超過人民幣180億元綜合授信額度的議案》。

　　多板塊擴(kuò)張業(yè)績(jī)待釋放

　　除傳統(tǒng)PPP業(yè)務(wù)外，自2015年起，東方園林先后拓展了危廢處理及全域旅游業(yè)務(wù)。

　　公開信息顯示，2015年9月，東方園林以3.12億元價(jià)格收購(gòu)富陽(yáng)市金源銅業(yè)有限公司和蘇州市吳中區(qū)固體廢棄物處理有限公司，公司由此步入危廢處理領(lǐng)域。

　　2017年，東方園林先后通過并購(gòu)方式收購(gòu)南通九洲環(huán)?？萍加邢薰?下稱“南通九洲”)、杭州綠嘉凈水劑科技有限公司、甘肅東方瑞龍環(huán)境治理有限公司等多家危廢處理企業(yè)，公司逐漸形成城市危廢處置、金屬危廢處置、石油石化危廢處置和特殊危廢處置四個(gè)系列業(yè)務(wù)。

　　近年來(lái)，伴隨各地環(huán)保監(jiān)管力度增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)危廢處置剛需逐年增強(qiáng)且產(chǎn)能缺口巨大。

　　環(huán)保部發(fā)布的《2018年全國(guó)大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)》顯示，2017年，全國(guó)202個(gè)大、中城市一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生量為13.1億噸，工業(yè)危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量為4010.1萬(wàn)噸，醫(yī)療廢物產(chǎn)生量為78.1萬(wàn)噸。

　　同期，全國(guó)危險(xiǎn)廢物實(shí)際收集和利用處置量為2252萬(wàn)噸(含收集28萬(wàn)噸)。其中，利用危險(xiǎn)廢物1515萬(wàn)噸，處置醫(yī)療廢物91萬(wàn)噸，采用填埋方式處置危險(xiǎn)廢物143萬(wàn)噸，采用焚燒方式處置危險(xiǎn)廢物137萬(wàn)噸，采用水泥窯協(xié)同方式處置危險(xiǎn)廢物71萬(wàn)噸，采用其他方式處置危險(xiǎn)廢物267萬(wàn)噸。

　　以上述數(shù)據(jù)計(jì)算，2017年，全國(guó)危險(xiǎn)廢物實(shí)際收集和處置利用量同比增長(zhǎng)38.24%，但仍與危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量存有1758.1萬(wàn)噸差距。

　　根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年，東方園林取得的工業(yè)危險(xiǎn)廢棄物環(huán)評(píng)批復(fù)約為126.45萬(wàn)噸。其中，核準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模約為62.14萬(wàn)噸/年，包括資源化處理規(guī)模59.14萬(wàn)噸/年以及無(wú)害化處理規(guī)模3萬(wàn)噸/年。當(dāng)年，公司危廢處置業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.04億元，占比9.88%。

　　截至2018年6月，東方園林累計(jì)取得工業(yè)危險(xiǎn)廢棄物環(huán)評(píng)批復(fù)規(guī)模已增至176萬(wàn)噸，較2017年年末增長(zhǎng)39.19%。其中資源化處置規(guī)模114萬(wàn)噸，無(wú)害化處置規(guī)模62萬(wàn)噸。同期，公司約有8個(gè)項(xiàng)目在建，合計(jì)持證處置規(guī)模49萬(wàn)噸/年。

　　與東方園林項(xiàng)目施工業(yè)務(wù)相比，危廢處理業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高，現(xiàn)金流穩(wěn)定且行業(yè)集中度較低。因此，市場(chǎng)也給予了危廢行業(yè)相對(duì)較高的估值水平。

　　資料顯示，2018年8月23日，東方園林與農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司(下稱“農(nóng)銀投資”)初步達(dá)成合作意向。農(nóng)銀投資擬在三年內(nèi)籌集不超過30億元，通過債轉(zhuǎn)股方式獲得東方園林旗下危廢處理板塊子公司——東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司(下稱“環(huán)保集團(tuán)”)不超過49%的股權(quán)，環(huán)保集團(tuán)以南通九洲等14家危廢工廠為項(xiàng)目實(shí)施載體。

　　以上述交易價(jià)格計(jì)算，截至協(xié)議簽署日，東方園林危廢業(yè)務(wù)整體估值已超過60億元。

　　同時(shí)，同行業(yè)上市公司中，東江環(huán)保（002672）產(chǎn)能略高于東方園林。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年，東江環(huán)保具備44類危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，每年工業(yè)及市政廢物綜合利用與處理處置能力逾370萬(wàn)噸，其中工業(yè)危廢處置能力約160萬(wàn)噸；公司經(jīng)推算的無(wú)害化處理產(chǎn)能約為78.25萬(wàn)噸，資源化處理產(chǎn)能約為81.75萬(wàn)噸。

　　2018年，東江環(huán)保預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.97億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.09億元。截至2019年2月28日，公司市值約為107億元，靜態(tài)市盈率約為20.6倍。

　　根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2018年，東方園林實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.67億元，截至2019年2月27日，其市值為223億元，靜態(tài)市盈率約為12.62倍，估值明顯低于東江環(huán)保。

　　除危廢業(yè)務(wù)以外，目前，全域旅游業(yè)務(wù)是東方園林增長(zhǎng)最為迅速的業(yè)務(wù)板塊。

　　資料顯示，全域旅游是指在一定區(qū)域內(nèi)，以大眾休閑旅游為背景，以產(chǎn)業(yè)觀光旅游為依托，通過對(duì)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)資源進(jìn)行全方位、系統(tǒng)化的優(yōu)化提升，以旅游業(yè)帶動(dòng)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展的一種新的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展理念和模式。

　　2017年6月，國(guó)家旅游局正式發(fā)布《全域旅游示范區(qū)創(chuàng)建工作導(dǎo)則》；此后，東方園林中標(biāo)的騰沖市全域旅游PPP項(xiàng)目為全國(guó)首個(gè)開工的全域旅游PPP項(xiàng)目。截至2017年年末，東方園林共中標(biāo)9個(gè)全域旅游PPP項(xiàng)目，涉及總投資約133億元。

　　2018年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)全域旅游發(fā)展的指導(dǎo)意見》。半年報(bào)中，東方園林表示，隨著旅游業(yè)發(fā)展的重大理論創(chuàng)新和戰(zhàn)略部署，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展專業(yè)化、特色化的現(xiàn)實(shí)要求，中國(guó)旅游業(yè)發(fā)展由“景點(diǎn)旅游”向“全域旅游”轉(zhuǎn)變，從原來(lái)孤立的點(diǎn)向全社會(huì)、多領(lǐng)域、綜合性的方向邁進(jìn)，讓旅游的理念融入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局。

　　根據(jù)半年報(bào)，2018年1-6月，東方園林全域旅游業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.62億元，同比增長(zhǎng)1077.98%，占同期營(yíng)業(yè)收入比重約為17.98%。同期，公司共中標(biāo)11個(gè)全域旅游項(xiàng)目，涉及總投資約127億元，是2017年全年的95.49%。