近來，園林第一股東方園林可謂“風(fēng)波不斷”，從發(fā)債失敗到深陷債務(wù)危機(jī)、到股價(jià)大跌引發(fā)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，再到多方馳援，每一步都備受輿論關(guān)注。

　　10月24日，東方園林再度發(fā)布公告稱，其已與長(zhǎng)江三峽集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，未來雙方將共建以水資源治理為核心的長(zhǎng)江大保護(hù)合作平臺(tái)。

　　在資金鏈緊張的背景下，此番聯(lián)姻被市場(chǎng)視為是東方園林的自救之舉。三峽集團(tuán)為央企，資金實(shí)力雄厚，而主業(yè)為PPP業(yè)務(wù)的東方園林則是缺資金不缺技術(shù)，兩者合作或?qū)⒛軠p輕東方園林的債務(wù)壓力。東方園林也在公告中直言，與三峽集團(tuán)的合作，能有效推動(dòng)、整合公司在長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶50余個(gè)PPP項(xiàng)目的良好運(yùn)行。

　　當(dāng)然，這一解藥是否有效還要看市場(chǎng)驗(yàn)證。但無論是否有效，東方園林一系列事件背后折射出的行業(yè)窘境卻值得市場(chǎng)重視：依靠PPP業(yè)務(wù)頗受青睞的園林企業(yè)，如今正在被資本市場(chǎng)拋棄。

　　從小甜甜到牛夫人

　　PPP，全稱為Public-Private Partnerships，是政府與社會(huì)資本為提供公共產(chǎn)品服務(wù)而建立的合作關(guān)系，簡(jiǎn)單來說就是一種政企合作模式。具體形式是，公司作為社會(huì)資本方，和政府共同設(shè)立項(xiàng)目公司(SPV)，并通過項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)對(duì)PPP項(xiàng)目的投資、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等功能。

　　PPP模式起源于2014年9月，當(dāng)時(shí)財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》，鼓勵(lì)推行PPP模式。

　　隨著PPP模式多領(lǐng)域推進(jìn)，PPP模式也成為園林行業(yè)生態(tài)建設(shè)項(xiàng)目的主要推進(jìn)形式，多家園林上市公司紛紛探索PPP模式，相關(guān)訂單也一路猛增，2017年達(dá)到。以東方園林為例，其2015-2017年期間，中標(biāo)的PPP訂單投資總額分別為345.8億元、380.10億元、715.7億元。

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也提振了股價(jià)，其中，杭州園林和綠茵生態(tài)這兩只于2017年上市的園林股股價(jià)最高突破百元，東方園林2017年10月股價(jià)更是創(chuàng)下歷史新高，其市值也首次突破600億元。

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　　二級(jí)市場(chǎng)之外，園林企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)也頗受歡迎。財(cái)聯(lián)社統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，單2017年就有7家園林公司登陸A股市場(chǎng)，而2013-2016年四年也僅有6家公司IPO成功，截至目前，園林股共25只。

　　可以說，無論是IPO還是股價(jià)，園林企業(yè)的“順風(fēng)順?biāo)?rdquo;都與PPP模式的推行不無關(guān)系。

　　然而高速增長(zhǎng)過后，監(jiān)管也隨之而來，政策對(duì)PPP模式的規(guī)范化開始重點(diǎn)關(guān)注。

　　2017年11月，財(cái)政部下發(fā)通知規(guī)范PPP項(xiàng)目庫管理，表示要防止PPP異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量。

　　2018年上半年，發(fā)改委、財(cái)政部和國資委繼續(xù)出臺(tái)規(guī)范PPP發(fā)展的各種政策指引。根據(jù)國務(wù)院辦公廳印發(fā)的通知，2018年年底前將制訂出臺(tái)PPP條例（基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作條例）。

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　　PPP模式政策的收嚴(yán)，使得融資環(huán)境發(fā)生變化，對(duì)于前期大量墊付工程款的園林股而言，直接影響便是企業(yè)向外融資開始變得困難，只能依靠股權(quán)質(zhì)押和民間借貸融資。

　　其中，最標(biāo)志性的案例莫過于東方園林發(fā)債10億實(shí)際募資僅5000萬，隨后股價(jià)斷崖式下跌，又引發(fā)所質(zhì)押股權(quán)的平倉風(fēng)險(xiǎn)。

　　除此之外，證監(jiān)會(huì)對(duì)于園林企業(yè)也開始嚴(yán)加審核，主業(yè)為園林工程施工的秦森園林在暫緩表決后闖關(guān)失敗，成為換屆前最后一家遭首屆大發(fā)審委否決ipo的公司。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果審核思路不變，園林類公司很難再IPO成功。

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)如何破解

　　PPP的模式?jīng)Q定園林企業(yè)不僅需要前期墊資，同時(shí)，其審計(jì)結(jié)算流程較慢，回款周期較長(zhǎng)。這兩個(gè)特點(diǎn)決定園林股的應(yīng)收賬款和存貨將持續(xù)增長(zhǎng)。

　　像東方園林，2010年末的應(yīng)收賬款僅4.89億元，而截至2018年上半年，該數(shù)據(jù)增至91.11億元，占資產(chǎn)總額的22.71%，其中壞賬準(zhǔn)備超過12億。

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　　存貨的增長(zhǎng)更是迅速，截至2018年上半年，東方園林存貨總計(jì)達(dá)140.91億元。其中，建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)存貨中的“大塊頭”，為133.25億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例高達(dá)51.27%。

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　　值得注意的是，如果下游地方政府和房地產(chǎn)商資金緊張，將影響到工程款的回收，甚至可能導(dǎo)致壞賬的大幅增加，公司將會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)減值損失。根據(jù)廣發(fā)證券環(huán)保工程及服務(wù)分析師郭鵬團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，2019年進(jìn)入還款周期的PPP項(xiàng)目投資規(guī)模將達(dá)到1萬億元，到時(shí)候還款情況將得到檢驗(yàn)。

　　此外，PPP模式本身也存在風(fēng)險(xiǎn)。由于我國PPP模式處于起步階段，PPP模式發(fā)展的政策環(huán)境、信用環(huán)境還有待完善，另受政府認(rèn)知、貫徹力度等各方面因素的影響，部分項(xiàng)目存在落地時(shí)間長(zhǎng)或落地難的問題。

　　東方園林的資產(chǎn)減值和PPP模式風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)是整個(gè)園林行業(yè)的縮影，也是一直存在的。只不過之前行業(yè)是處于快速增長(zhǎng)期，這些風(fēng)險(xiǎn)也被忽略。當(dāng)下，市場(chǎng)處于弱勢(shì)，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的容忍度下降，這些風(fēng)險(xiǎn)才逐漸被正視。

　　為了降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，園林股積極開展自救，前有美晨生態(tài)實(shí)控人賣股“求生”，引入具有國資背景的戰(zhàn)略投資者進(jìn)行輸血；后有東方園林積極與央企、地方國資合作，讓國資成為PPP項(xiàng)目的主要投資方。這些與國資綁定的自救方式可能可以暫時(shí)緩解壓力，但是否能保證長(zhǎng)期輸血還不得而知。

　　可經(jīng)濟(jì)有周期，行業(yè)也不例外，屬于園林行業(yè)最好的窗口期或許已經(jīng)過去。在去杠桿持續(xù)推進(jìn)的背景下，對(duì)于園林股而言，最好的做法還是縮小步伐，在PPP項(xiàng)目上不要繼續(xù)保持激進(jìn)的做法，應(yīng)該好好保存實(shí)力，熬過冬天。