核心觀點(diǎn):

　　毛利率仍在提升,是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的主要來(lái)源

　　2013年,金螳螂的凈利潤(rùn)增速仍然高于收入增速;主要原因在于毛利率的提升。我們以“(毛利-營(yíng)業(yè)稅金及附加)/收入”來(lái)近似模擬剔除了“營(yíng)改增”影響后的毛利率,該指標(biāo)仍然位于較高位置,說(shuō)明公司的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利性仍在增強(qiáng)。對(duì)于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō),放眼未來(lái),不論是開(kāi)放一部分采購(gòu)和物流平臺(tái)、還是整合上下游以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)(比如借“觸網(wǎng)”整合相關(guān)資源或進(jìn)入家裝),都是領(lǐng)軍企業(yè)在這個(gè)巨大的市場(chǎng)中的可行選擇,并不缺少利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　人員擴(kuò)張,期間費(fèi)率有所上升

　　報(bào)告期內(nèi),公司人員數(shù)目大幅增長(zhǎng)49.1%,員工薪酬增速高企,是管理費(fèi)率、銷售費(fèi)率有所提高的主要原因;財(cái)務(wù)費(fèi)率方面,長(zhǎng)期借款和債券的利息支付使得金螳螂出現(xiàn)了不常見(jiàn)的正的財(cái)務(wù)費(fèi)用(上一次財(cái)務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)正值,還是在2006年)。

　　剔除HBA的影響之后,設(shè)計(jì)收入增速不高

　　在剔除了HBA的影響之后,金螳螂2013年設(shè)計(jì)收入增速不到10%;同樣的情況在2008年也發(fā)生過(guò)。在一定程度上,可以看出行業(yè)整體確實(shí)在發(fā)生調(diào)整。結(jié)合應(yīng)收/應(yīng)付賬款情況,可大致對(duì)行業(yè)有個(gè)整體的把握。

　　投資建議

　　預(yù)計(jì)金螳螂2014-2016年EPS分別達(dá)到1.86、2.42、3.14元,對(duì)應(yīng)的估值水平分別為10、8、6倍左右,如前所述,裝飾板塊有望迎來(lái)估值上升,維持對(duì)金螳螂的“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　經(jīng)濟(jì)下滑速度超出預(yù)期,影響裝飾行業(yè)、公司經(jīng)營(yíng)。