棕櫚園林市政業(yè)務(wù)的快速成長符合預(yù)期，地產(chǎn)+市政雙輪驅(qū)動藍(lán)圖愈發(fā)清晰。2013年收入同增34.6%，歸母凈利潤4億元，同增34%，符合市場預(yù)期。公司目標(biāo)2014年營收同增35%，凈利潤增速32%，堅決完成股權(quán)激勵要求。

　　我們預(yù)計公司2014-15年EPS1.17、1.58元（考慮地產(chǎn)行業(yè)波動影響，分別下調(diào)0.07元，0.16元），考慮市政業(yè)務(wù)提速與生態(tài)文明發(fā)展藍(lán)圖清晰，給予2014年20倍PE（板塊15-24倍），目標(biāo)價下調(diào)至23元，維持增持。市政轉(zhuǎn)型初顯成果，項目開拓與現(xiàn)金回收進(jìn)入正軌。2013年公司市政工程業(yè)務(wù)收入超10億（12年僅4億），鞍山、白浪河與徒駭河等重點項目進(jìn)展順利。2013年新簽地產(chǎn)合同33億同增22%；新簽市政合同15億同增30%。棕櫚在進(jìn)入市政2年后產(chǎn)值效果開始體現(xiàn)，項目開拓與資金回收逐步進(jìn)入正軌，2013年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流改善至-1.6億（12年-4.9億）。

　　設(shè)計業(yè)務(wù)能力不斷完善，帶動公司業(yè)務(wù)成長。2013年公司完善設(shè)計核心業(yè)務(wù)管理平臺建設(shè)，利用“境外+境內(nèi)”的優(yōu)勢，高中低端全面覆蓋的設(shè)計品牌策略，進(jìn)一步推動設(shè)計品牌的前端驅(qū)動能力。2013年公司新簽設(shè)計合同約3.4億元，同增55%；設(shè)計能力的不斷完善將帶動公司成長。

　　凈利率下滑0.5pp，展望結(jié)構(gòu)變遷促發(fā)盈利能力恢復(fù)。毛利率同降3.1pp，其中設(shè)計毛利率下滑12pp，主因稅收營改增、設(shè)計體系重建人員及重點市政項目趕工；隨設(shè)計管理優(yōu)化及市政項目占比提升，盈利能力將回歸。

　　風(fēng)險提示：（1）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)波動的風(fēng)險（2）市政園林施工項目進(jìn)度低于預(yù)期，應(yīng)收賬款存在不能按時回收的風(fēng)險。