收購(gòu)價(jià)格相對(duì)合理，業(yè)績(jī)承諾重視經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。此次收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)泛亞國(guó)際2010-2012年平均凈利潤(rùn)的靜態(tài)市盈率低于上市公司平均水平，整體價(jià)格相對(duì)合理，符合公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)特征。在業(yè)績(jī)承諾方面，2013-2015年，泛亞國(guó)際的合并經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額較過(guò)去三年平均值逐年的增長(zhǎng)率不低于12%；2016-2018年，年均經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額下滑幅度較2015年不得超過(guò)20%。如實(shí)情未能達(dá)至上述目標(biāo)，出讓方須向受讓方支付有關(guān)差額的34%。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)。維持公司2013、2014、2015年每股收益為0.60元、0.83元、1.14元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為28x、20x、15x。當(dāng)前生態(tài)文明受到高度重視，我們預(yù)計(jì)后續(xù)生態(tài)園林建設(shè)政策扶持力度和資金支持力度也會(huì)加強(qiáng)，園林行業(yè)配置價(jià)值明顯。公司質(zhì)地優(yōu)秀，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率低，在手資金充裕，未來(lái)業(yè)務(wù)拓展空間較大，維持“推薦”評(píng)級(jí)，建議積極關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步超預(yù)期；訂單及執(zhí)行低于預(yù)期；現(xiàn)金回款風(fēng)險(xiǎn)；南沙項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期。

　　棕櫚園林：Q3收入增速略有下滑，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有所改善

　　事件：

　　棕櫚園林(002431,股吧)公布2013年三季報(bào)：2013年1-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.50億元，同比增長(zhǎng)27.71%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.61億元，同比增長(zhǎng)20.23%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)2.13億元，同比增長(zhǎng)13.92%，對(duì)應(yīng)EPS為0.46元/股，略低于此前的預(yù)期。

　　公司同時(shí)公布2013年盈利預(yù)告：公司預(yù)計(jì)2013年歸屬于母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10-40%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　2013年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.50億元，同比增長(zhǎng)27.71%。其中Q3實(shí)現(xiàn)收入10.36億元，同比增長(zhǎng)16.99%，收入增速較Q2略有放緩（表1），上市園林企業(yè)在2013年Q3普遍表現(xiàn)出收入增速放緩的跡象。分季度來(lái)看，公司在2013年Q1、Q2、Q3分別實(shí)現(xiàn)收入3.92億元、12.21億元、10.36億元，同比增長(zhǎng)14.13%、44.46%、16.99%（圖1），Q3收入增速較Q2有所放緩。從目前披露的上市園林企業(yè)的三季報(bào)情況來(lái)看，由于受地方政府債務(wù)審計(jì)的影響，除了以地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)為主的普邦園林(002663,股吧)以外，上市園林企業(yè)在2013年Q3普遍表現(xiàn)出收入增速放緩的跡象。

　　2013年前三季度公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率22.52%，較去年同期下滑3.93%，公司實(shí)現(xiàn)凈利率8.61%，較去年同期下滑0.54%（圖2）。2013年前三季度公司的綜合毛利率較去年同期下降3.93%，我們認(rèn)為設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)與地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)毛利率的下滑是主要原因。分季度來(lái)看，公司Q1、Q2、Q3分別實(shí)現(xiàn)綜合毛利率分別為18.69%、24.20%、21.98%，較去年同期下降8.57%、5.13%、1.41%。

　　公司凈利率下滑幅度小于毛利率的主要原因在于期間費(fèi)用占比的下降。2013年前三季度公司實(shí)現(xiàn)期間費(fèi)用占比10.25%，較去年下降2.33%（圖3）。公司2013年前三季度實(shí)現(xiàn)期間費(fèi)用占比10.25%，較去年同期下降2.33%。分項(xiàng)來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售費(fèi)用占比0.88%，較去年同期下降0.51%；公司實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用占比7.06%，較去年同期下降1.45%，其中Q3公司的管理費(fèi)用占比為7.89%，較去年同期提升1.08%，主要源于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的計(jì)提；公司實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)費(fèi)用占比2.31%，較去年同期下降0.37%。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。根據(jù)2013年前三季度新簽合同、收入、在手合同等情況，我們調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)假設(shè)：1）略微下調(diào)苗木銷(xiāo)售的收入增速和毛利率；2）略微下調(diào)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利率；3）小幅下調(diào)了公司的銷(xiāo)售、管理費(fèi)用占比，據(jù)此公司2013-2015年EPS調(diào)整至0.85元、1.18元、1.79元，對(duì)應(yīng)的PE分別為23倍、16倍、11倍，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)影響、市政園林業(yè)務(wù)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目回款不達(dá)預(yù)期

　　東方園林：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)，金融保障模式助力新增長(zhǎng)

　　投資建議

　　考慮到當(dāng)前項(xiàng)目施工情況已有好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)Q4業(yè)績(jī)回升是大概率事件，公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已現(xiàn)。同時(shí)金融保障模式推出在即，回款問(wèn)題有望得到徹底解決，未來(lái)公司估值提升空間巨大。我們維持公司2013-2015年EPS分別為1.51元、2.02元和2.70元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為23倍、18倍和13倍，上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。